dollar

ФРС не перестает удивлять.

Nikolay_K Опубликованные протоколы майского заседания говорят больше, чем мы могли предположить.

Во-первых, не вызывает сомнений повышение ставки на июньском заседании. Во-вторых, активизируется тема снижения баланса. Если на мартовском совещании этому вопросу хватило упоминания в главе «Новое на открытых рынках», то теперь он упрочился в разделе «Действия Комитета в отношении монетарной политики». Это говорит о том, что сокращение программы QE переходит из теоретической части к практическому исполнению. Видимо, управляющие уже выработали сценарий дальнейших действий.

Собственно, тактические моменты сокращения более менее понятны. Комитет на каждом заседании будет определять план ежемесячного сокращения активов, находящихся на балансе регулятора. Причем, технически это будет проводиться за счет реинвестирования, без прямой продажи бумаг. К примеру, в следующем месяце решено сократить активов на 10 млрд. долларов. Значит, если портфель сгенерировал 20 млрд., то 10 из них будет проинвестировано, а 10 выведено из финансовой системы. Если же поступления составили 1 млрд, то 9 переходят на следующий период в расчете на то, что в следующем месяце будет изъято из системы 19 миллиардов ликвидности. ФРС планирует ежемесячно повышать объемы погашения.

вероятность повышения процентной ставки ФРС в июне
вероятность повышения процентной ставки ФРС в июне

То есть речь идет именно и только о ликвидности. Пережившие 2008 год помнят еще выражение «кризис ликвидности». И, хотя формально, речь идет об операциях с облигациями Казначейства, срок погашения которых растянут на долгие годы, следует помнить, что обратной стороной QE является резкое повышение объемов резервов банков второго уровня на счетах Федрезерва. Нет сомнений, что эти излишки начнут сдуваться по мере сокращения баланса ФРС. Вопрос только в том, где находится точка болевой терпимости для рынков.

Мы считаем, что снижение объема активов ниже 3 триллионов долларов станет критическим, а если ФРС пойдет дальше и доведет их объем до 2.3 трлн. долларов, то получит развитие полномасштабный кризис, обоснование которого дается в фундаментальном обзоре рынка за май.

Конечно, это учитывает и Джанет Йеллен, поэтому процесс сокращения ликвидности будет постепенный с возможностью отслеживать рост межбанковских ставок и волатильности. Это позволит в случае необходимости внести оперативные корректировки и не допустить разбаланса финансовой системы.

Такой план, при многочисленных положительных аспектах, предполагает ювелирную точность проведения балансовых операций. Однако, ввиду новизны задачи, не думаем, что в ФРС твердо знают, какие последствия вызовут эти действия, и как бороться с негативными моментами. Не исключено, что даже баланс в 4 трлн. долларов может стать для рынков критическим, так как расчетов модели просто нет. Управляющие, к примеру, на протяжении последних 4-х лет прогнозируют боле высокие темпы экономического роста, чем есть на самом деле, так что погрешности в их ожиданиях и оценках вполне допустимы.

модель волатильности
модель волатильности

Возможно, наши опасения покажутся кому-то надуманными, но любая задача должна иметь расчеты под какую-то конкретную цель. И здесь не совсем понятны цели и задачи Федрезерва, активно взявшегося за сокращение баланса, что повлечет за собой изменение не только в денежно-кредитной политике США, но и во всей мировой финансовой системе. Так что непонятно, для чего ФРС затевает это все именно сейчас.

Инфляция в Соединенных Штатах остается на низких уровнях, а мартовский отчет по ценам был настолько слабым, что управляющим пришлось дополнительно разъяснять, как такие данные могут сочетаться с курсом на ужесточение политики. Рынок труда, безусловно, выглядит достаточно сильным, но здесь вполне бы хватило повышение ставок, которые ещё далеки от оптимальных уровней.

Весьма смущает динамика денежного и кредитного мультипликаторов Соединенных Штатов. Если значение первого становится менее единицы, то снижение объема денежной массы (в нашем случае активов на балансе регулятора) неизменно приведет к сокращению ликвидности в банковской системе, и оценить последствия этого действия крайне сложно.

Считаем, что постепенный сброс рисковых активов начнется уже в самое ближайшее время, но надеемся, что это будет точечная продажа, а не фронтальная ликвидация.

денежный и кредитный мультипликаторы
денежный и кредитный мультипликаторы

Еще больше нас беспокоит перспектива на 2018 год и далее. Европейский ЦБ завершает программу количественного смягчения в декабре этого года. Банк Англии уже ее завершил. Народный Банк Китая очень аккуратно изымает ликвидность, и вскоре к нему присоединится ФРС. Получается, что за 2011-2017 годы мировые ЦБ совокупно увеличивали объем ликвидности примерно на 2% ВВП, а с 2018 года начинается его сокращение, и к этому нужно быть готовым.

В краткосрочной перспективе мы видим следующие моменты, важные для рынков: Во-первых, доллар, скорее всего, останется под давлением вплоть до реального сокращения баланса ФРС. Крупные игроки, наверняка, захотят на максимумах избавиться от казначейских облигаций, опасаясь, что сокращение баланса приведет к снижению стоимости бумаг. Это подразумевает, что инвесторы предпочтут доллару высокодоходные валюты, в частности рубль, который мы оцениваем, как главный инструмент инвестирования. USDRUB сможет протестировать уровень 50, особенно, если в этом ей поможет динамика нефтяного рынка. Одновременно ждем укрепления против американской валюты, активов, где скопилось большое количество открытых продаж, например, EURUSD.

глобальный индекс PMI
глобальный индекс PMI

Во-вторых, следует отметить, что для встряски рынка одного лишь сокращения ликвидности будет явно недостаточно. Нужны и подтверждения экономического роста, которых пока нет. Так что, не исключено, что акции и рынок сырья еще продемонстрируют восходящий импульс. Покупки интересны там, где динамика ВВП может преподнести сюрпризы. Для консервативных финансов интересна Европа, спекулянтам – Россия. С позитивом наблюдаем за рынком нефти, хотя итоги заседания ОПЕК в Вене были встречены с определённым скепсисом. Переизбыток коротких позиций в моменте сбалансированности спроса и предложения может поднять курс Brent к отметке 62 дол./бар.

Все вышеописанное станет, по нашему мнению, последним всплеском рыночного оптимизма. Более высокий курс нефти в текущих условиях может обрушить спрос, а завышенный курс акций станет поводом для ФРС к ускорению нормализации денежно-кредитной политики. Но на данный момент такую тактику мы считаем преждевременной.

динамика долга к ВВП
динамика долга к ВВП

Есть еще два момента, на которые следует обратить внимание. Первый – снижение агентством Moody’s кредитного рейтинга КНР. Аналитики отмечают, что в Китае раздувается кредитный пузырь. Однако ничего нового в этом нет, но теперь в центре внимания оказался другой негативный момент - рост номинального долга существенно опережает рост номинального ВВП при убывающей стимуляции. Такая динамика создает новые риски, которые будут материализоваться под влиянием новых факторов, и, как мы полагаем, они появятся в тот момент, когда ФРС начнет сокращать баланс и повышать процентные ставки. Это станет причиной активизации оттока капитала. Но пока на Востоке штиль, долговые дела проблем не принесут.

Второй момент - разочаровывающая статистика Великобритании. Тут все похоже на Россию 2014-2016 годов. Сначала девальвация, затем падение потребительских доходов, небольшая рецессия и связанный с ней слабый спрос. Однако, в отличие от России, Соединенное Королевство живет с огромным дефицитом текущего счета. Это означает, что риски для GBPUSD остаются понижательными, и цели ниже 1.15 по-прежнему актуальны.

Николай Корженевский – ведущий программы «Экономика. Курс дня» телеканала «Россия 24»

Обзор представлен компанией AMarket

Свежие новости финансовых рынков, анализ форекс на Главной странице